高端口腔医疗服务龙头，瑞尔集团：专注齿科，全国化布局稳步推进

（报告出品方/分析师：国金证券袁维）

瑞尔集团：中国高端口腔医疗服务的先驱和领导者

专注齿科二十年，双品牌发展覆盖“高端+中端”

瑞尔集团成立于1999年，是中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商，公司业务遍布全国，同时运营瑞尔齿科（领先的高端品牌）和瑞泰口腔（快速成长的大众品牌之一）。

截至2021年9月30日，公司在国内经营7家医院及104家诊所（瑞尔齿科51家，瑞泰口腔53家）。共覆盖15座城市，主要集中于东部沿海城市。公司共有882名牙医，1204张牙椅，已服务患者超740万人次。

1999年4月，瑞尔齿科创始人邹其芳先生创建了北京第一家国内高端口腔诊所，定位高端人群。2012年，公司推出第二品牌瑞泰口腔，服务于国内的中端人群，公司也从前1999年-2010年的学习积累期，进入了2012年至今的快速发展期。

2014年公司在成都开设首家瑞泰口腔医院，于2015年通过收购10家诊所进军重庆市场，随后开设1间瑞泰医院及6家瑞泰诊所，自此公司的重庆收入大幅增长。

盈利能力持续提升，规模效应逐渐显现

2021年公司经调净利润扭亏为盈。2021年公司营业收入达15.16亿元，同比增长37.74%，经调整净利润为0.56亿元，2020年同期亏损1.79亿元，实现扭亏为盈，经调整净利润率达到3.69%。（注：报告中2021年表示公司的2021财年，公司财年为前一年的4月1日至当年的3月31日）。

2021年普通牙科与正畸科收入增速均超过平均增速。2021年公司普通牙科收入达到8.28亿元，同比增长39.50%，2019至2021年CAGR为17.15%。2021年公司正畸科收入达到3.42亿元，同比增长39.72%，2019至2021年CAGR为24.05%。

销售费用率稳步下降。公司销售费用率从2019年的9.8%逐步下降至2021年的5.2%，共下降4.6个百分点。销售费用率下降主要系广告活动减少所致。

与通策医疗的销售费用率稳定在1%以下的水平相比，公司2021年销售费用率在5.2%，主要系通策医疗目前合并报表以浙江省内医院为主，公司已经在浙江省内建立了较高的口碑和影响力，因此销售费用率较低。

就提供同类口腔医疗服务而言，公司的收费一般高于三甲医院。

公司提供的各项服务价格保持稳定，与三甲医院相比，公司提供的同类口腔医疗服务的收费一般更高。主要系公司具有更资深的牙医、更舒适的环境、充足优质的器械和药物以及更人性化的客户服务。

根据弗若斯特沙利文的资料，瑞尔齿科挂牌价格较三级甲等医院提供同类型口腔医疗服务的标准挂牌价格高出至少25%，而瑞泰口腔挂牌价格较三级甲等医院提供同类型口腔医疗服务的标准挂牌价格高出约10%。

瑞尔集团牙椅数量逐步增长，2021年牙椅单产近120万元。截至1H2022，公司拥有牙椅1204张，较2019年998张牙椅增加206张。2021年公司牙椅单产119.43万元，较2020年增长23.03%；截至1H2022，牙椅单产90.58万元。

口腔医疗服务市场快速发展

口腔医疗服务市场发展潜力巨大，行业规范带来渗透率逐步提升

国内口腔疾病诊疗率低，发展潜力大。以龋齿为例，根据口腔流行病学调查结果，5岁儿童、12岁儿童、35~44岁成人、65~74岁老年人四个年龄阶段龋齿填充治疗率仅为4.1%、16.5%、26.6%、12.8%，远低于对应阶段龋患率。

近年来，国家已将口腔健康检查纳入常规体检，在幼儿园、中小学开展口腔健康教育，有利于提高居民的口腔健康意识及口腔疾病的知晓率、就诊率。政策鼓励医生多点执业，要充分发挥市场在口腔非基本健康领域配置资源的作用，鼓励、引导、支持社会办口腔医疗。

2021年8月24号，宁波医保局发布了《关于征求关于进一步明确医保历年账户支付种植牙项目的方案意见的通知》，向各区县（市）医疗保障局及各地辖区内综合医疗的口腔科和口腔医疗机构（包括民营）征求意见。

宁波种植牙纳入医保历年账户的《方案》提出，国产每颗3000元，包含种植体、基台、牙冠、修复附件、配套工具等耗材费用，以后续半年内医疗服务全部费用。原则上材料费1000元，医疗服务费用2000元。材料费最高下调不超过20%。进口品牌牙收费标准3500元，包含种植体、基台、牙冠、修复附件、配套工具等耗材费用，以后续半年内医疗服务全部费用。原则上材料费1500元，医疗服务费2000元。材料费最高下调不超过20%。

2021年12月31日，慈溪市人民政府发文称，已率先推动平价“种植牙”项目顺利落地，使“种植牙”均价从8500元/颗左右降至3500元/颗左右，降价60%。并在宁波市医保局相关会议上交流了该项目的经验做法，成为宁波市唯一一个全市开展种植牙项目的定点民营医疗机构均加入签约的县市。

截至2021年12月31日，慈溪市已有5家民营医疗机构落实平价“种植牙”项目，首批采购种植体330颗，可为患者减少支出165万元(1颗节约5000元），目前处于宁波首位。

我们认为政策旨在让更多的老百姓“看的起牙”，通过“打包”纳入目录，使得在种植体等种植耗材厂商、医生、医院的共同努力下，降低种植牙终端价格。我们认为未来种植牙有望出现高端、中端、低端三个价格带协同发展的局面，国产种植体品牌，韩系种植体品牌有望逐步提升份额。

2021年11月，四川省药械招标采购服务中心印发《关于开展口腔医用耗材历史采购数据填报工作的通知》，其中说明四川省将牵头组织开展省际联盟口腔种植体系统集采工作。

瑞尔集团在高端口腔医疗服务商中排名第一位

高端民营口腔医疗服务商主要向具有高购买力的上层市场消费主体提供优质且定价较高的口腔医疗方案，在中国整体口腔医疗服务市场中所占份额较小，其挂牌价格较三级甲等医院提供同类型口腔医疗服务的标准挂牌价格高出至少25%。高端民营口腔医疗服务市场的市场规模由2015年的12.9亿元增长至2020年的26.2亿元，年复合增长率为15.2%，预计在2025年将达到74.9亿元，年复合增长率为19.7%。

中国口腔医疗服务市场的渗透率低且较为分散。

根据弗若斯特沙利文，按收入计算2020年五大民营口腔医疗服务市场参与者市场份额共占8.5%。连锁模式能够更好利用规模经济竞争、占取市场份额，全国性的连锁机构在先进数字化、全国性的人才招募、知识共享等方面有诸多竞争优势，能够精准地捕捉地区消费者。考虑国内不同地区间人口结构和消费能力的差异，预计市场分散的情况仍会持续，为全国性连锁口腔医疗机构提供更大的渗透潜力。

公司在全国领军的五家民营口腔医疗服务提供商中排名第三。从收入、各地区的口腔医疗机构数目及市场参与者的牙科椅数目三方面评估，截至2020年3月31日，公司在全国领军的五家民营口腔医疗服务提供商中排名第三。

公司是高端民营口腔医疗服务提供商的领军者。按2020年收入计，公司占高端民营口腔医疗服务市场的24.1%。

公司诊所布局全国，管理和服务构建核心壁垒

双品牌战略提供差异化服务，客户忠实度高

公司已成为中国领先的口腔医疗服务集团，业务遍布全国，同时运营瑞尔齿科（领先的高端品牌）和瑞泰口腔（快速成长的大众品牌之一）。截至1H2022，公司在国内经营7家医院及104家诊所（瑞尔齿科51家，瑞泰口腔53家），共覆盖15个城市，主要集中于东部沿海地区。其中，瑞尔齿科大部分诊所位于一线城市的商业核心区域和甲级写字楼，瑞泰口腔集中于一、二线城市，大部分位于人口密集的住宅区。

截至1H2022，公司共有24家处于正在扩张、25家迅速增长及58家处于成熟阶段的医院和诊所，成熟阶段的门店数量占比首次超过50%。

医院和诊所收入占比不断提升，毛利率进一步改善。1H2022，公司处于成熟阶段的医院和诊所贡献了公司69.82%的收入，较2019年的55.29%提高了14.52%。各阶段中，成熟阶段医院及诊所毛利率处于较高水平且维持稳定，2021年随进入成熟阶段的机构数量不断增加及疫情影响逐步减弱，公司毛利率进一步改善。

近年来瑞泰口腔收入增速及毛利率水平均高于瑞尔齿科。受疫情影响，2019至2020年瑞尔齿科收入有所下降，瑞泰口腔收入增长放缓。2021年瑞尔齿科和瑞泰口腔的收入、毛利均有较大改善。

复诊率超41%，客户推荐获取新患者降低成本。得益于高质量的服务和良好的口碑，公司建立了高度忠诚和不断增长的目标患者群。于2019、2020及2021年以及截至1H2022，公司忠诚客户复诊率分别为42.1%、41.4%、45.8%及47.6%。忠实客户的推荐逐步成为公司获取新患者的重要途径，2021年，约22%的新患者是通过现有患者的推荐而引入，患者获取成本降低。

重视人才培养，医生留存率高

截至1H2022，公司882名牙医中，超过50.7%的全职牙医拥有硕士或以上学位，许多牙医持有主治医师和医学学科带头人等头衔和资格；23.6%的全职牙医拥有超过15年的牙科从业经验；15.0%的全职牙医拥有10年至15年的牙科从业经验。公司全职牙医团队平均拥有10.2年的行业经验。

人力成本占比较高。2021年公司雇员福利开支共7.17亿元，营收占比为47.27%。2019年及2020年雇员福利开支占比分别为52.43%、55.90%，均高于同时期通策医疗人力成本占比水平。

公司开发针对牙医的招聘、培训、职业发展和价值共享系统，为牙医提供优质资源和具有吸引力的经济激励措施。

公司与北京大学口腔医学院、四川大学华西口腔医学院等一流口腔医学院保持长期合作关系，从校园招聘中获得优秀毕业生；同时，公司主要从公立医院招聘资深牙医。

公司于2016年、2017年和2018年各历年期间加入的牙医月均收入分别在五年、四年和三年期间以43%、54%和30%的年复合增长率增长。

留存率较高。与公司雇佣关系超过五年、十年以及十五年的牙医占医生总数的31.9%、11.2%和4.8%。

基于平台的标准化经营模式，保证服务质量和经营效率

公司提供标准化的操作程序和系统以及强大的数字基础架构支持，确保服务质量和运营效率。标准化和数字化的服务平台为口腔护理的运营提供规模优势。公司过往记录显示客户满意度为97%，客户投诉率为0.016%。

医疗质量控制。公司将医院质量控制作为首要任务。所有医院和诊所都遵循同样的医疗质量控制合规指南和标准操作程序。此外，公司会对患者的手术以及治疗方案进行适当的评估，按照风险和复制性对手术进行分类，手术和标准有不同的级别。

强大、个性化SaaS平台。公司的SaaS平台和医疗质量管理系统支持跨品牌、地区、组织结构和服务产品的业务运营，可以快速开设和扩大新诊所，确保平台和其他医疗IT系统进行数据交换的兼容性。

供应链和采购。广泛的供应链管理和集中采购能力形成更强的议价能力，以理想的价格采购到一流的口腔设备。

病历管理。电子病历系统使公司和牙医可以维护患者的病历信息，确保质量控制和累积治疗数据。

患者关系管理。公司的患者关系管理系统可以分析患者的消费历史，使用工具维护患者访问数据流并确定其他口腔医疗及正畸服务的增值服务机会。

培训。公司的培训平台提供了约300个在线课程和200个案例研究，有助于牙医利用业余时间进行自我学习和提高水平。

公司拥有牙医882名，占公司全职人员总数的26.4%。截至1H2022，公司拥有3337名全职人员，分布在全国多个城市工作。公司根据市场情况、业务需求以及扩张计划制定招聘政策，从经验、技能以及能力等方面在公开市场招聘人员。

公司拥有高度可扩展业务模式，获得长期可持续增长

公司现有诊所的持续经营展现出强劲的收入增长，提高品牌声誉，加强公司在高端口腔护理市场的领导地位。2020年到2021年，成熟医院及诊所的同店增长率为34%，公司现有诊所网络具有较强的持续增长能力。

跨区域自建和战略并购并行，口腔医疗服务网络逐渐完善。公司拥有超过20年民营口腔医疗服务行业经验，具有累积和扩大专业人才库、行业知识、运营专业知识和商业资源的能力。公司迅速拓展新的市场，在一线和二线城市扩大地域覆盖。

从公司在成都的异地自建发展上看，公司于2014年在成都开设首家瑞泰口腔医院，其后直至2020年12月31日新增5家诊所。从2015年至2021年，公司成都的收入年复合增长率为100%，牙椅数量由19张增至81张。

从公司在重庆的战略并购模式上看，公司于2015年通过收购10家诊所进军重庆市场，随后开设1间瑞泰医院及6家瑞泰诊所，自此公司的重庆收入大幅增长，2016至2021年收入年复合增长率为35%，牙椅数量已由80张增至217张。

募集资金项目规划

此次的资金募集主要用于：

约65%用于业务扩张，在现有城市开设新的瑞尔及瑞泰医院及诊所。

约50%用于在现有的一线城市及高潜力的新兴一线城市开设新的医院及诊所，进一步提高渗透率并扩大业务范围。

约15%用于自建医院及诊所进一步扩张至主要二线城市。

约15%用于建设及优化信息技术基础设施。

约10%用于认为将与平台产生协同效应的战略并购。

约10%用于运营资金。

盈利预测与估值

截至2021年9月30日，公司共有1204张牙椅，考虑到2020年公司牙科椅增速为15%，2021年由于新冠疫情反复，对公司新开诊所的进度造成了一定的影响，牙椅数量的增速有所下滑，我们预计2022-2024年公司新开设的牙椅数量的增速有望恢复到疫情前的水平，维持在15%的增速。

牙椅的数量增长，一方面来自医院牙椅数量的增长，另一方面为诊所的牙椅数量的增长，我们认为由于目前公司医院数量为7家，诊所数量为104家，我们认为2022-2024年公司在医院与诊所的建设数量上有望延续前期诊所数量增会较快的趋势，因此预计2022-2024年牙椅数量的增长以诊所数量的增长贡献为主，医院数量的增长带来牙椅数量的增长为辅，预计2022-2024年诊所的牙椅数量分别增加114张、150张、150张，不考虑外延并购，预计医院牙椅数量分别增长8张、10张、10张。

单张牙椅产出方面，考虑到2022年部分地区疫情反复可能导致部分医院及诊所门诊量下降，单张牙椅产出略有下降，预计2023-2024年医院及诊所单张牙椅产出有望随客流的恢复及高端诊疗技术的推进小幅提升，医院的单张牙椅产出分别为125万元/张、128万元/张、130万元/张，预计诊所的单张牙椅产出预计分别为114万元/张、118万元/张、126万元/张。

因此，我们预计公司2022-24年收入端增速分别为8.83%、16.49%、16.46%。

考虑到公司在全国范围内扩张规模效应逐渐显现，我们预计2022-2024年公司毛利率稳定在25%水平。

销售及营销费用方面，我们预计2022-2024年公司销售费用率保持在5.6%水平；管理费用率方面，我们预计2022-2024年公司的管理费用率分别为14%、13%、12%稳中有降；研发费用率方面，我们预计2022-2024年公司的研发费用率保持或提升到疫情前的2.1%水平。

我们采用相对估值法对公司价值进行估值。

考虑到公司属于国内高端口腔医疗服务的先驱，我们选取海吉亚医疗、锦欣生殖和通策医疗作为可比公司，选取Wind一致预测作为参考。

由于公司未来计划进行业务扩张，同时公司与通策医疗同属口腔医疗服务行业龙头公司，更具有可比性，给予公司12个月内42X目标市盈率，我们预计2023年公司经调整净利润为1.70亿人民币，对应上市公司12个月内目标市值82.82亿港元，对应目标价为14.23港元/股。

风险提示

政策环境变化风险。国家可能加强社会化办医的监管力度，可能会提高民营医疗服务机构的经营难度。

种植牙集采风险。种植牙集采自2021年就开始部署，现方案已基本成熟。目前公司种植科营收占比达20.69%。考虑到民营口腔医疗机构的定价模式会参考公立医院的收费，公立医院的种植牙如果在集采后降低收费标准可能亦会对民营口腔医疗机构的定价产生压力。

行业竞争加剧风险。中国口腔医疗服务行业的快速增长可能会吸引更多的市场参与者进入，可能会对公司的经营带来一定影响。

医生流失风险。考虑到口腔医生更容易独立开设口腔诊所，公司可能无法保留、吸引和激励足够数量的合格以及有经验的牙医。

新开医院经营管理的风险。公司新开或收购的口腔医院及诊所需要一定时间盈利，开业初期运营成本较高；开设新医院的所需批准、许可证或者执照存在不及时或无法获得的可能；同时，不同地区口腔医疗服务行业的竞争格局存在差异，若当地公立医院的口腔科具有较高的口碑和声望，可能吸引更多的患者前去就医。

疫情反复导致门诊量下降的风险。公司旗下口腔医院或诊所分部区域相对分散，局部地区疫情反复可能会导致当地门诊量下降，对公司的正常经营产生影响。

医疗事故风险。口腔医疗服务行业具有较高的手工业性质，同时与对医生的专业能力有较高的要求，若治疗效果不及患者预期可能会导致患者诊疗失败，对医院或诊所的口碑产生不利影响。

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